APELSO Blog

Törékeny egyensúly

Úgy tűnik, mintha minden a legnagyobb rendben lenne.

A hosszú távú átlagnál sokkal erősebb évkezdetnek köszönhetően a világ részvénypiacai történelmi csúcsokra ugrottak, a vállalati kötvényfelárak átlagos szinteken, egyelőre a tengerentúli GDP-növekedés is rendben, és az USA munkanélküliség szintje is gyakorlatilag ugyanott van, ahol 2022 tavaszán, amikor az amerikai jegybank kamatemeléseivel megkezdte az infláció elleni keresztesháborút.

Úgy tűnik, hogy valósággá válhat, amiben 18-24 hónappal ezelőtt csak nagyon kevesen bíztak. Sikerülhet a puha landolás (soft landing) – az infláció növekedési áldozatok nélküli leszorítása. Pedig még maga Jerome Powell is azt ígérte az út elején, hogy ez bizony fájni fog.

Egyrészt persze örömteli, hogy a világgazdaság ott tart, ahol. Másrészt ugyanakkor elgondolkodtató, hogy bár a végeredmény (egyelőre) az lett, amit szerettünk volna, az odavezető út teljesen másképp’ alakult. A FED 2023-ban a hivatalos, negyedévente frissített előrejelzéseiben a végül megvalósultnál folyamatosan lassabb növekedést és magasabb munkanélküliséget prognosztizált – így bár ünneprontó most ezzel előhozakodni, de úgy tűnik, hogy a FED gazdasági előrejelzései és modelljei jelenleg nem működnek túl jól.

Minden modell rossz, de némelyikük legalább hasznos – szól George E. P. Box brit statisztikus híres mondása, ami persze jelzi azt is, hogy nem csak az amerikai jegybank szembesül a fenti dilemmával, hanem mindenki, aki a gazdaság és a tőkepiacok jövőjét szeretné megérteni – jegybankárok, gazdaságpolitikusok, elemzők, és mi, befektetők is. A gazdaság amúgy is folyamatosan változik, ami pedig az elmúlt négy-öt évben történt, az valóban sok szempontból példanélküli. Járványhullámok, háborúk, összeomló/újrainduló ellátási láncok, energiaár-hullámvasút, hatalmas költségvetési stimulusok – nem csoda, ha az elmúlt évtizedekre illesztett gazdasági modellek bizony nem funkcionálnak túl jól ebben a szép új világban.

A baj mindezzel csak az, hogy az első bekezdésben említett jelenlegi optimista tőkepiaci hangulat nagyban arra épül, hogy a FED sikerrel járt, hogy a nehezén túl vagyunk. Az amerikai jegybank legfrissebb előrejelzése alapján az amerikai gazdaság az elkövetkező években 1,5-2% körül növekedhet, stabil, 4% körüli munkanélküliség és 2%-ra visszacsökkenő infláció mellett. Minden rendben, jöhetnek tehát a kamatvágások – amiből áraz is az elkövetkező 12 hónapra négy darabot a piac.

Egy probléma van csak: ahhoz, hogy a fenti optimista árazások ne sérüljenek, tökéletes mikró-menedzsmentre és kamatpálya kalibrációra lenne szükség, hibátlan jövőbelátásra egy olyan szereplőtől, aki az elmúlt időszakban a feje tetejére állt világban nem bizonyult túl jó előrejelzőnek. Bármelyik irányban is téved ugyanis a jelenleg árazott alapszcenárióhoz képest a FED, az lefelé mutató kockázatot jelenthet a kockázatos eszközökre, ezen belül is a részvénypiacokra.

Az egyik verzióban a FED túl korán lazít, a gazdaság újra úgy pörög fel, hogy az az infláció csökkenését is megakasztja, adott esetben visszájára is fordítja („no landing”). Újra emelkedhetnek így a hosszú állampapír-hozamok, ami kevésbé vonzóvá tenné a részvényeket, különösen a jelenlegi értékeltségi szintek mellett. A másik szcenárióban túl későn kezdi meg a kamatcsökkentéseket a jegybank, a korábbi monetáris politikai szigorítások késleltetett hatásai beesnek (ezzel szerintem sokan nem számolnak), a gazdaság átesik a kritikus ponton. A végeredmény: recesszió, amely idején hiába esnének a hosszú hozamok, és szaladna a megtörtént baj után valószínűsíthetően gyorsan kamatvágásokkal a FED, a gazdasági lassulás a vállalati profitokon keresztül ütné meg a tőzsdeindexeket.

Nagyon találó analógiát használ a BCA vezető globális stratégája, Peter Berezin arra, hogy mennyire nehéz is a jegybankok dolga. A hasonlata szerint a helyzet olyan, mint amikor egy régi, rossz melegvízrendszerű zuhanyzóval próbálunk pont az ideális, kellemesen langyos vízzel fürdeni. A csap megnyitását követően először alig jön melegvíz, amire aztán annak teljes elfordításával reagálunk – kis időbeli késéssel erre pedig a víz hirtelen túl forró lesz. A kart ekkor visszarántjuk a másik irányba, de a kellemes hőfok helyett valószínűleg a másik véglet, a túl hideg víz lesz a kimenet. A rendszerben lévő késleltetések miatt az ideális hőfokú víz beállítása nagyon nehéz – pont ahogy az ideális kamatszint megtalálása is az, anélkül, hogy a gazdaság ne csapongjon a túl meleg/túl hideg állapotok között. A túlfűtött gazdaság inflációval forráz, a túl hideg fagyos recessziót hoz, a kettő közötti egyensúly megtalálása pedig nagyon nehéz egy kiszámíthatatlanul, időbeli késésekkel működő rendszerben.

Nem azt állítom, hogy a piacok minden világok legjobbikát árazzák. Azt viszont igen, hogy egy meglehetősen szép világot, ahol a FED – ellentétben az elmúlt két évvel – helyesen látja a jövőt, és annak megfelelően is tud majd viselkedni.

Tökéletes időzítéssel, hibátlan kivitelezéssel és mindenféle külső sokk hiányában.

Erre természetesen van esély, de szerintem minimum 65-70% a valószínűsége annak, hogy a fent bemutatott két alternatív szcenárió valamelyike be fog következni (ezen belül is nagyobb a második, recessziós forgatókönyv esélye).

Az elmúlt években ugyanis egy dolgot biztosan megtanultunk: a világ nem egy egyszerű és tökéletes hely. És hogy gyakran nem a modelljeink szerint működik.

Pintér András - befektetési igazgató

Az APELSO cégcsoport által üzemeltetett blog célja kizárólag tájékoztatási és oktatási célokat szolgál, és nem minősül befektetési tanácsnak vagy elemzésnek. Az APELSO blogok lehetőséget adnak munkatársainknak, hogy személyes érdeklődésükön és látásmódjukon keresztül bemutassák a wealth management és befektetések világa iránt érdeklődőknek az aktuális trendeket, piaci folyamatokat, történéseket. Az írásokban megjelenő információk gondosan összeállítottak, azonban nem garantálhatóak teljes pontosságukban vagy frissességükben. Az APELSO Blogon megjelenő írások kizárólag személyes véleményeket tükröznek, és nem tekinthetők befektetési ajánlásnak vagy döntési alapnak. Az olvasóknak javasoljuk, hogy minden befektetési döntésüket saját körülményeik és szakértelmük alapján alaposan mérlegeljék, és szükség esetén kérjenek szakmai tanácsot egy képzett tanácsadótól.