Tik-tak, bumm: Ezúttal tényleg más?

A közgazdaságtan egyik vissza-vissza térő törekvése a gazdasági értelemben vett egyensúlyi állapotok leírása. A hétköznapokban azonban kevés ilyen helyzettel találkozunk. A gazdaságok egyszerűen nem így működnek. Sokkal inkább tűnik úgy, mintha a gazdaság egy bonyolult rendszer volna, melyek alkotóelemei közötti kölcsönhatások önmagukat erősítő vagy gyengítő folyamatokká válhatnak. Emiatt a rendszer időnként hajlamos szélsőséges kilengésekre. 

A tőkepiacok sem kivételek ez alól. 1987-ben kiadott első munkájában, Soros György hasonló jelenséget fogalmaz meg. Az elméletének lényege egyszerű, a várakozások és fundamentumok kölcsönösen alakítják egymást.

"A pénz alkímiája" könyv megjelenése óta eltel közel negyven év során a tőkepiacok természete mit sem változott. Tapasztaljuk ezt nap mint nap az AI-mánia során. A mesterséges intelligencia körüli eufória példa nélküli beruházási hullámot indított el. Ezzel párhuzamosan az ökoszisztémához kapcsolódó vállalatok javuló fundamentumai a befektetők érdeklődését folyamatosan fenntartják. Talán nem túlzás azt mondani, hogy a jelenség manapság olyan méretűvé vált, hogy az AI-hoz köthető beruházási aktivitás a „hátán cipeli” az amerikai GDP-t.

Ugyanakkor az eufória rendkívül szelektív. A folyamatok hátterében egy K-alakú gazdasági struktúra kezd kialakulni. Amelyben az új iparágak szereplói szárnyalnak, míg a hagyományos iparági szereplőket kis túlzással érdektelenség övezi.

Mindez egy rendkívül bizonytalan, újabb geopolitikai konfliktus kialakulásának időszakban is kitart. Az AI-hoz kapcsolt szektor szereplői úgy emelkedtek a horizonton túlra, hogy közben a világ számos kockázattal néz szembe. Az energiapiaci kínálati sokk gazdaságba begyűrűző hatásait - energiaárak emelkedése - egyelőre kevésbé éreztük a saját bőrünkön, köszönhetően a kormányzati intézkedéseknek. 

A 2026.06.05-ei kereskedési nap egy több hete tartó emelkedésnek vetett véget a részvénypiacokon. A Nasdaq Composite közel 5%-os esést szenvedett el, míg a félvezetőszektor meghatározó szereplői is rég nem látott módon zuhantak. Az NVIDIA árfolyama 6%-kal, a Broadcom részvénye közel 8%-kal, míg a Micron Technology papírja több mint 10%-kal esett egyetlen kereskedési nap alatt. Kicsivel több mint egy hét alatt azonban a piac visszakapaszkodott korábbi szintjére.

Minél tovább tart egy önmagát erősítő folyamat, annál inkább nő a kijózanodás esélye. Vajon az elmúlt hetek eseményei a mánia végének a kezdete vagy csupán a kezdet vége?

Változó szelek fújnak a nagyvilágban, ezt manapság már nem kell hosszan magyarázni.

A gazdasági liberalizmus eszmének a hőskora lézárulni látszik. Ugyan a globalizáció végének a kezdetét szimbólikusan Donald Trump hatalomra kerüléséhez társítják, a folyamat korábbra nyúlik vissza. Mindazonáltal a globalizáció egyre inkább átadja helyét a regionalizációnak, mely egy töredezettebb, multipoláris világrend irányába mutat.

A globalizáció aranykorában leegyszerűsítve Amerika kiszervezte a hagyományos munkaintenzív iparágait (textilipar, járműipar) a harmadik világba — köztük Kínába is —, míg az amerikaiak fokozatosan a magasabb hozzáadott értékű szektorok felé fordultak. A két ország közötti gazdasági összefonodásra Nial Ferguson és Moritz Schularick csak „Chimerica”-ként hivatkozik. A folyamat eredményeként az amerikai gazdaság egyre inkább tudásintenzív iparágakra támaszkodott. Azonban mindennek meg van a maga ára. Az amerikai gazdaság egyre tagoltabbá válik, hasonlóan, amit az amerikai társadalomban is tapasztalhatunk a fogyasztás és a megtakarítás terén. 

A beruházási adatok pontosan ezt mutatják. A Lighthouse Macro egyik elemzése rávilágít arra, hogy a négy legnagyobb hyperscaler cég (Amazon, Microsoft, Google, Meta) idei CAPEX kiadásaik közel 650 milliárd dollárt is elérheti. A "Big Four"-hoz hozzászámítva az Oracle-t, a guadience az év eleje óta eltelt pár hónap leforgása alatt további 100 milliárd dollárral nőtt, mely így volument tekintve már a 800 milliárd dollárt közelítí. Ahogy az ábra is mutatja, ma már olyan mennyiségben áramlik a tőke az AI-infrastruktúrába, hogy ez makroszinten is érezhető.

A beruházási hullám egyre kevésbé követi a megszokott üzleti ciklusok alakulását, egyre inkább strukturális jellegűvé vált. A beruházási aktivitás így az amerikai növekedés leginkább meghatározó komponensévé nőtte ki magát az elmúlt időszakban.

Miért ömlik ennyi pénz az a mesterséges intelligenciába? Mert az emberek elhiszik, hogy az új technológia a korábbi ipari forradalmakhoz hasonló változást hoz majd a gazdaság és a társadalom működésében. Hogy valójában így lesz-e, azt egyelőre nem állíthatjuk kellő bizonyossággal, mind csak spekuláció. Azonban ma a befektetők erre fogadnak.

Spekulációba nem bocsátkoznék ezzel kapcsolatban, hiszen rosszul öregedett sorokat eredményezhet. Azonban a korai adatokhoz nyúlva, talán óvatosan kijelenthető, hogy nem alaptalan a megelőlegezett bizalom. Azok a vállalatok, amelyeknél magas az AI-adoptáció mértéke, inkább dolgozókat bocsátanak el, míg az alacsonyabb AI-használattal jellemezhető cégeknél inkább a foglalkoztatás bővülése volt megfigyelhető. Természetesen nem szerencsés egy vendéglátóegység vagy egy idősgondozással foglalkozó cég AI-adoptációját egy klasszikus fehérgalléros irodai munkát végző szervezetével összevetni. Ugyanakkor a tendenciából arra következtethetünk, hogy az AI a jövőben még jobban ellaposíthatja a Phillips-görbét — mely a munkanélküliségi ráta és az infláció közötti kapcsolatot írja le. Az új technológia automatizálhat munkafolyamatokat, ez pedig csökkentheti a munkaerő-keresletet bizonyos szektorokban. A munkavállalók alkupozíciója így gyengülhet, ami lassíthatja a bérnövekedést.

Kicsit bátrabban azt is mondhatnám, hogy a mesterséges intelligencia munkaerőpiacra akár hasonló változást is hozhat, mint Kína WTO-csatlakozásának és a világgazdaságba való integrációja eredményezett.

Mindazonáltal ha a beruházási aktivitás valóban ilyen mértékben alakítja át a gazdaságot, akkor nem meglepő, hogy a tőkepiacok is egyre inkább ehhez a narratívához igazodnak.

A tőkepiacok sem hagyták ezt figyelmen kívül.

A befektetői lelkesedés továbbra is töretlen a technológiai cégek iránt — még egy olyan zűrzavaros időszakban is, amikor újabb és újabb geopolitikai repedések keletkeznek szerte a világban. Ennek ellenére a részvénypiacok sorra döntötték az idei csúcsaikat az esztendőben. Különösen igaz ez a félvezető szektorra, mely szektor 2026-ban má a 35. történelmi csúcsát érte el, ahogy az ábra is mutatja. 

Ez nem túl meglepő. Az AI-infrastruktúrához kapcsolódó beruházási hullám rendkívüli keresletet generált a félvezetőipar termékei iránt. Amely mára parabolikussá vált, ahogy erről az ábra is tanuskodik.

A piac emelkedése ennek következtében azonban egyre koncentráltabbá vált. A folyamat mértéke egy önmagát erősítő trend kialakulását eredményezte. A várakozások fokozódása keresletet generál a technológia vállalatok termékei iránt, míg a szektor szereplői egyre jobb számokat produkálnak. A javuló fundamentumok visszahatnak a várakozásokra, így a kör bezárul. Ahogy azt Soros György a reflexivitás-elméletében megfogalmazta.  

Az S&P 500 idei eredménynövekedésének már a nagy részét a "magnificent 7"-ként hivatkozott vállalatai szállítják. A vállalati eredményekben is megfigyelhető már a K-alakú széttagoltság tendenciája.

De mindez még mindig csak megelőlegezett bizalom. Kevés idő telt el ahhoz, hogy messzemenő következtetéseket vonhassunk le azzal kapcsolatban, hogy az AI várhatóan milyen mértékben fogja javítani a termelékenységet a gazdaság egészében. A történelem során számos technológiai áttörést övező eufóriának a valóság vetett véget. A technológia fejlődés ezen pontján nem tudhatjuk biztosra mondani, hogy a mesterséges intelligencia az elektromos áram vagy a vasúthálózat történelmi mintáit fogja-e követni. 

Mindazonáltal a valóban jelentős technológia áttörések rendszerint kiállják az idő próbáját. Azonban amikor álmokból valóság válik és a megtérülés egyre inkább kezd előtérbe kerülni, úgy egyes vállalatok nyertesekké, még mások vesztesekké válnak. Hogy ki kerül majd a végső nyertesek közé? Azt ma még nem rajzolódott ki teljesen. Nem biztos, hogy az a vállalat, amely ma az ökoszisztéma legismertebb és legmeghatározóbb szereplője, végül a hosszú távú nyertesek közé fog tartozni.

A  régi mondás szerint, amíg szól a zene, táncolni kell. A nagy kérdés csak az, hogy vajon meddig szól még ma a zene?

A történet azonban nem ér véget a fundamentumoknál. 

Az S&P 500 index az idei esztendőben is új csúcsokat döntött.  Erre ma már kevesen kapják fel a fejüket. Hiszen mára az index kapitalizációjának közel felét mesterséges intelligenciához kapcsolt cégek adják.

A növekvő koncentráció ellenére nem lett úrrá a pánik, az esés elleni védelem iránti igény alacsony volumenű maradt. Ennek jó közelítő mutatója a put/call arány. Ahogy az ábra is mutatja, májusban az arány rendkívül alacsony szinte esett.

A növekvő befektetői érdeklődés a vezető technológiai vállalatok vételi opciója iránt fokozatosan nőtt év eleje óta. Ezt érdemes figyelemmel követni hiszen a tőkepiaci miktrostruktúra önmagában is felerősítheti a trendeket - visszacsatolási hurokként működve - mindkét irányba. 

A tőzsdei mániák egyik következménye, hogy  a market makerek pozícionáltsága intuitív módon meghatározzottá válik. Az árjegyzők egy speciális szereplői a tőzsdei világnak. Szerepük a likviditás fenntartása és a folyamatos kereskedési lehetőség biztosítása. Emiatt a profitjuk is más módon keletkezik.

A mostani mánia során a befektetői csorda folyamatosan, szinte kizárólag csak vételi opciókat vásárol, ahogy az alacsony put/call arany is mutatja. A megnövekedett vételi opciós kereslet következtében az árjegyzők gyakran jelentős short call pozíciót vesznek fel. Azonban az alaptermék árának változásával, az opciók értéke és árfolyamérzékenysége is megváltozik. Az opció árfolyamérzékenységét az úgynevezett delta-val jellemzik, amellyel szemben a market maker jellemzően semleges pozíció fenntartására törekszik. A market maker által felvett short call pozíció negatív deltájú, ezért a kitettség jellemzően az alaptermék megvásárlásával fedezhető.

Az alaptermék árfolyamának emelkedése növelheti a fedezeti igényt, ami további részvényvásárlást válthat ki az árjegyzők részéről. Az eufória során amikor put/call arány alacsony szintre esik, a folyamat önmagát erősítő trenddé válhat.

Amikor egy apró fundamentális változás furcsa módon hirtelen nagy ármozgásokat eredményez, gyakran a mikrostruktúra állhat mögötte.  

A június eleji technológiai vállalatok esésének elsődleges kiváltó oka a vártnál erősebb amerikai munkaerőpiaci adat volt, amely felfelé tolta a kamatvárakozásokat. A SOX index töb mint 10%-ot esett, kevesebb mint egy hét alatt. A pozícionáltság ugyan tisztult, de a beruházási hullám az év hátralévő részében is keresletet fog generálni a félvezető szektor termékei iránt. Így az esést inkább pozícionáltságból eredő rövid távú korrekcióként, semmint a csillagok leáldozásának kezdeteként értelmezhető.

A rövid távú mozgások mögött tehát részben a tőkepiaci mikrostuktúra állhat, azonban hosszabb távon a kérdés ugyanaz marad: lufi vagy nem lufi?

Horváth Gergő - portfolio manager

Az APELSO cégcsoport által üzemeltetett blog célja kizárólag tájékoztatási és oktatási célokat szolgál, és nem minősül befektetési tanácsnak vagy elemzésnek. Az APELSO blogok lehetőséget adnak munkatársainknak, hogy személyes érdeklődésükön és látásmódjukon keresztül bemutassák a wealth management és befektetések világa iránt érdeklődőknek az aktuális trendeket, piaci folyamatokat, történéseket. Az írásokban megjelenő információk gondosan összeállítottak, azonban nem garantálhatóak teljes pontosságukban vagy frissességükben. Az APELSO Blogon megjelenő írások kizárólag személyes véleményeket tükröznek, és nem tekinthetők befektetési ajánlásnak vagy döntési alapnak. Az olvasóknak javasoljuk, hogy minden befektetési döntésüket saját körülményeik és szakértelmük alapján alaposan mérlegeljék, és szükség esetén kérjenek szakmai tanácsot egy képzett tanácsadótól.