Nem a dollár bukása közeleg – hanem egy többpólusú pénzügyi világrend

Változó szelek fújnak a nagyvilágban – ezt aligha szükséges hosszan magyarázni. A ma ismert multilateralizmuson alapuló világ – amely éppen felbomlóban van – a második világháborúra adott reakcióként jött létre. Az odáig vezető út azonban számos buktatót rejtett gazdasági, társadalmi és politikai értelemben egyaránt. Mindezek ellenére a történelem tükrében a „boldog békeidők” kifejezést joggal illethetjük a  magunk mögött hagyott időszakra.

A második világháborút követően – leegyszerűsítve – a világgazdaság úgy működött, hogy Amerika fogyasztott, míg a világ többi része termelt. A New Hampshire-i egyezmény a dollár alapú világrend kezdetét jelentette. Az új monetáris keretrendszer, amely az Egyesült Államok érdekeit szolgálta, a háborút követő hatalmi átrendeződés következménye volt. Míg a háborús pusztítások elkerülték az amerikai kontinenst, Európa – beleértve a nagyhatalmakat is – jelentős tőke- és emberveszteségeket szenvedett el. A világ pénzügyi központjának „székhelyét” az Egyesült Királyságból az Egyesült Államokba helyezték át, miközben Amerika finanszírozta Európa újjáépítését. A II. világháborút követően, bár a világ két részre szakadt, a „dollárosodás” folyamata megállíthatatlannak bizonyult. Ezt a folyamatot a gazdasági liberalizmus eszméjének térhódítása tovább gyorsított.

A „vasfüggöny” lebontása után a globalizáció felgyorsult. A hidegháborút követő új világ alapját a bizalom képezte – ezt a status quo-t Amerika, a világban betöltött hegemón szerepének köszönhetően biztosította. A globalizáció következtében az Egyesült Államok, mint dollár-exportőr és végfogyasztó, deficitet halmozott fel, míg a világ többi része termelt, és jelentős kereskedelmi mérlegtöbbletet ért el. Ez az egypólusú világrend azonban mára megkérdőjeleződött. Új kihívóként Kína lép színre, és a világ újbóli „blokkosodása” azt eredményezheti, hogy a dollárimportőr országok egyre kevésbé hajlandók tovább finanszírozni az amerikai álmot. Kína és szövetségesei egy új, a nyugati pénzügyi rendszerrel párhuzamosan futó monetáris keretrendszer létrehozásán dolgoznak, amely akár a korábbi aranyhoz kapcsolt architektúra egyikének pilléreire épülhet. E törekvést alátámasztja, hogy Kína jelentős aranyfelhalmozást tanúsít az elmúlt években. De vajon a jüan – vagy más néven renminbi (RMB) – válhat-e valaha globális tartalékvalutává?

Az aranystandard idején a nemzeti fizetőeszközök árfolyama rendkívül stabil volt, ahogy az GBP/USD devizapár grafikonja is mutatja (1.ábra). Az aranystandard rendszer alapja az volt, hogy a jegybankok garantálták a pénzhelyettesítő előre meghatározott mennyiségű aranyra való átválthatóságát, mind a belső, mind a nemzetközi pénzrendszer során. Az egyes valuták közötti elméleti árfolyamot az aranylábak aránya – az aranyparitás – határozta meg. Az aranyparitástól a tényleges piaci árfolyam csak egy szűk sávban térhetett el. Ennek határait az aranypontok jelölték ki: a kereskedők addig fizettek pénzhelyettesítővel, amíg ez volt racionális. De ha az arannyal való elszámolás vált kedvezőbbé, úgy aranypénzt szállítottak az exportőrnek. A rendszer keretei így biztosították, hogy az árfolyam az aranyparitás körül maradjon, jegybanki beavatkozás nélkül is.

Habár az architektúra látszólag stabil nemzetközi pénzügyi keretet biztosított, komoly korlátokkal bírt. Az aranykészlet véges száma és a kitermelés rugalmatlansága miatt a pénzkínálat nem tudott lépést tartani a reálgazdaság növekedésével. Ez különösen válságok idején tette korlátozottá az anticiklikus gazdaságpolitikát, ahogy ez történt a nagy gazdasági világválság idején is, 1929-ben.

Volt azonban még egy kevésbé észrevehető korlátja a rendszernek. Nem egyértelmű belátni, hogy az árfolyam az aranypontoknál vissza is fordul. Ez azt feltételezné, hogy a nemzetközi külkereskedelmi mérlegek egyensúlytalanságai automatikusan kiegyenlítődnének. A skót származású David Hume által leírt price–specie flow mechanizmus logikus ugyan, de a gyakorlat rárácáfolt erre. Az aranypontoknál a külső egyensúlyok nem egyenlítődnek ki automatikusan. Az arany az importőr országból kiáramlik, ami a hazai jegybank aranytartalékait csökkenti. A folyamat extrém esetben az aranytartalék kiürüléséhez vezethet.

A rendszer tanulságai alapján két következtetés vonható le. Egyrészt Irving Fisher mennyiségi pénzelmélete szerint a reáloldal növekedésével – a pénz forgási sebességének közel állandó volta mellett – a monetáris oldalnak, vagyis a pénzkínálatnak  kell lépést tartania. Azonban amíg a pénzt nem teremtik, hanem termelik, addig a reálgazdasági növekedéssel nem tud lépést tartani a monetáris oldal. Másrészt a rendszer stabilitását az biztosította, hogy a külső egyensúlyok ebben az időszakban stabilak maradtak.

Az első világháború következtében a nemzetközi kereskedelem összeomlott, ami az aranystandard rendszert maga alá temette. Bár a két világháború között történtek kísérletek a rendszer visszaállítására, ez két ok miatt nem valósulhatott meg. Először is a kereskedelem normál lebonyolításához szükséges arany mennyisége nem volt elegendő. Másodszor annak eloszlása is aránytalan volt a világban. A világháború előtt, a világ aranytartalékainak mintegy fele az Egyesült Államokban volt. Ez az arány fokozatosan nőtt a két világháború közötti időszakban, amely a második világháború végére elérte a 75%-ot.

Az 1929-es gazdasági világválság fő okának a közgazdászok a pénzügyi liberalizáció révén a rendszerbe beengedett „forró pénzt” tartották. Ugyanakkor a pénzkínálat rugalmatlansága mélyítette a recesszió hatását, amely gazdasági, társadalmi és politikai válsággá eszkalálódott, mely végül második világháborúhoz vezetett.

Már a második világháború alatt körvonalazódott az igény egy stabil, válságálló nemzetközi monetáris rendszerre. Ennek alapjairól 1944-ben, a New Hampshire-beli Mount Washington Hotelben értekeztek a felek, mely a Keynes–White vitában csúcsosodott ki. A brit származású közgazdász, John Maynard Keynes javaslata egy szupranacionális klíringház és egy nemzetek feletti elszámolópénz létrehozása volt. Az aranystandard tanulságaira építve a monetáris rendszer büntette volna a túlzott többleteket és deficiteket, elősegítve a külső egyensúlyok stabilitását. Az Egyesült Államok azonban – háborús győztesként és már vezető nagyhatalomként – nem volt hajlandó többletei után jóvátételt fizetni. Amerikának továbbá nem állt érdekében egy államok feletti intézmény létrehozása. Ehelyett arra törekedett, hogy a világ pénzügyi központja az Egyesült Királyságból az Egyesült Államokba kerüljön át, ezáltal csökkentve a sterlingövezet befolyását.

A Bretton Woods-i konferencián végül a Harry Dexter White által képviselt aranydeviza-standard mellett döntöttek a felek. Létrejött az IMF és a Világbank, és megkezdődött a dollár-alapú világrend. A rendszer alappillére a dollár aranyhoz rögzítése, míg a többi devizát a dollárhoz rögzítették. Az aranystandard rendszerhez képest a konvertibilitás szűkebb körű volt: a Fed kizárólag más jegybankok számára váltott dollárt aranyra és fordítva. Az árfolyamstabilitást nem a piac és a kereskedők üzleti racionalitása, hanem jegybanki intervenciók és tőkekorlátozások biztosították.

A világégés következtében a nemzetközi kereskedelmi ügyletek radikálisan visszaestek. Emiatt a nemzeti fizetőeszközök dollárhoz viszonyított árát a korábbi nemzetközi kereskedelmi adatok figyelembevételével állapították meg. Cél az így megállapított árfolyam ±1%-os sávban való tartása volt. Azonban „fair” és meghatározott, kezdeti árfolyamok eltértek egymástól. A deficites országok valutái túlértékeltté, a szufficitesek alulértékeltté váltak, ami folyamatos jegybanki intervenciót tett szükségessé. Mindazonáltal egy jegybank sosem lehet nagyobb, mint a piac maga, így sok esetben a jegybankoknak sáveltolással kellett  élniük, ahogy a 2. ábra is mutatja.

A rendszer egyik fő kritikája a Triffin-dilemma volt, amely különösen az 1960-as években vált aktuálissá. Az Egyesült Államoknak egyszerre kellett ellátnia a világot elegendő dollárral, miközben fenn kellett tartania a dollár aranyra történő konvertibilitását. Ez hosszabb távon összeegyeztethetetlennek bizonyult. Az 1960-as évekre a dollárkínálat meghaladta az amerikai aranytartalékokat – ahogy az ábra is mutatja –, ami bizalmatlanságot szült a rendszerrel szemben.

A rendszer instabilitását növelte a devizapiacok kiszámíthatatlan le- és felértékelődése, amelyet a „forró pénz” újbóli megjelenése okozott. Végül 1971-ben az Egyesült Államok akkor elnöke, Richard Nixon vetett véget a Bretton Woods-i rendszernek. Az „aranyablak” bezárásával a dollárt leválasztották az aranyról, és a világ áttért a ma ismert, lebegő árfolyamokra épülő Washingtoni konszenzus rendszerére.

 A rendszer legnagyobb tanulsága, hogy strukturálisan aszimmetrikus volt, ezért hosszú távon nem lehetett fenntartható. A rendszer a deficitországokra kényszerítette az alkalmazkodást, míg a többletes országokat nem kötelezte korrekcióra. Ez tartós globális egyensúlytalanságokat eredményezett. Ennek ellenére a dollár a Bretton Woods-i rendszer megszűnése után is megőrizte tartalékdeviza szerepét, azonban a status quo-t egyre több ország bírálja.

Kína felemelkedése 1978-ban vette kezdetét Teng Hsziao-ping gazdasági reformjaival, amelyek fokozatosan vezették be a piacgazdaság elemeit szocialista keretek között. A munkaerő hatékony képzése, az alacsony egy főre jutó tőkeellátottság és az olcsó munkaerő lehetővé tette a külső technológiák gyors átvételét és alkalmazását. Ugyanakkor a kínai kormányzat korán felismerte, hogy a gazdaságba nem a rövidtávú haszonszerzést kereső „forró pénzt”, hanem a gazdasági növekedést hosszabb távon szolgáló, kevésbé mobilis, fizikai tőkeberuházásokat érdemes beengedni. Ezt szigorú keretek között kontrollálták.

A kormányzat lakosságot célzó „pénzügyi elnyomás” politikája lehetővé tette, hogy a hazai megtakarítások az állami tulajdonú bankokba áramoljanak, míg a külföldi tőkebefektetések csak speciális övezetekbe áramolhatott. Az amerikai nehézipar kiszervezése Kínába növelte az egy főre jutó tőkeellátottságot. Miközben az alacsony hozzáadott értékű mezőgazdasági térségekből a munkaerő az újonnan kialakuló ipari régiókba áramlott. A „hollowing out” jelensége révén a kínai társadalom alsóbb osztályainak jövedelmi kilátásai javultak, míg az amerikai munkásosztály egy része munkanélkülivé vált. Így az országok közötti jövedelmi egyenlőtlenségek javultak, ahogy egy korábbi cikkemben is taglaltam. Össztársadalmi szinten ugyanakkor az amerikai lakosság alapvetően nyertese volt a kiszervezésnek. Kína évekig deflációt exportált a világba, a Kínában gyártott amerikai termékek olcsóbbá váltak, ami összességében emelte az amerikaiak életszínvonalát.

Az amerikai–kínai gazdasági összefonódás jelenségét Niall Ferguson és Moritz Schularick „Chimerica” néven írta le. Szimbiózisban Kína termelt és többletet halmozott fel, míg az Egyesült Államok fogyasztott és eladósodott. A felhalmozott dollárt Kína amerikai állampapírokba fektette, így az USA egyik legnagyobb hitelezőjévé vált. Ez a kölcsönös szimbiózis hosszú ideig fenntartható volt amíg Kína nem számított egyenrangú félnek az amerikai rendszerben. Napjainkra azonban Kína egyenrangú partnerként pozícionálja magát Amerikával szemben, ami nyomást gyakorol a korábbi status quo-ra. A „globális dél”  egyre kevésbé hajlandó dollárban számlázni és finanszírozni az amerikai álmot.

Peking már egy ideje csendben és következetesen dolgozik a globális pénzügyi rendszer átalakításán. A geopolitikai kockázatok erősödésével a pénzügyi rendszer szankcionálhatósága és politikai fegyverként való alkalmazhatósága fokozott sérülékenységet jelent Kína számára a „nyugati” világgal szemben. A dedollarizáció mögötti szándék ezért közismert. Cél a pénzügyi rendszerrel kapcsolatos sérülékenység mérséklése. Ennek érdekében Kína nem csupán egy új monetáris keretrendszer megteremtésén dolgozik, hanem annak teljes infrastrukturális hátterét is kiépíti – pénzügyi innovációkon (CIPS, mBridge) és digitális jegybankpénzen (e-CNY) keresztül.

Az első igazán nagy mérföldkő a dollárról való leválás útján 2015-ben történt, amikor Kína létrehozta a Határokon Átnyúló Bankközi Fizetési Rendszert (CIPS), amely a jüan nemzetköziesítését hivatott támogatni, amelyet gyakran a nyugati világ által használt SWIFT-rendszer alternatívájaként emlegetnek. A rendszer célja, hogy a dolláralapú elszámolást fokozatosan jüan- vagy más CBDC-alapú számlázás váltsa fel. A jüan globalizációjának egy újabb lépcsőfoka volt, amikor az IMF 2016-ban felvette a jüan-t az SDR-kosárba, ami szimbolikus és gyakorlati jelentőségű előrelépést jelentett a dollármentesítés folyamatában.

Az Orosz–Ukrán háború kitörésével a kérdés különösen égetővé vált Kína számára, miután Oroszországot levágták a SWIFT-rendszerről. Mindez a pénzügyi blokkosodás erősödését vetíti előre a jövőben, bár az új monetáris rendszer részleteit továbbra is homály fedi. Ennek ellenére érdemes áttekinteni 3+1 lehetséges forgatókönyvet, melyek közül valamelyik kerülhet ki, mint az új, "keleti" monetáris rendszer.

Ez nem a klasszikus aranystandard visszaállítása, hanem egy olyan bizalmi mechanizmus kialakítása, ahol az arany implicit horgonyként szolgál a geopolitikai bizonytalanság közepette. Az elmúlt években a BRICS+ tagállamok jelentősen növelték aranytartalékaikat – különösen Kína, amelynek aranykészlete a Financial Times cikke szerint akár a hivatalosan közölt értéknél tízszer nagyobb is lehet. A globális dél államainak „aranylázát” tovább növelte Oroszország SWIFT-rendszerről való lekapcsolásából fakadó sérülékenysége. A déli államok egyre gyakrabban kívánnak dollár eltérő devizában elszámolni, ami a bilaterális nyersanyagkereskedelemben, a „petrojüan” térnyerése révén figyelhető meg leginkább.

Az arany szerepe ugyanakkor nem az árfolyamok rögzítését, hanem a bizalom növelését hivatott szolgálni, miközben az országok megőrzik monetáris autonómiájukat. Hatása a globális pénzügyi rendszerre emiatt várhatóan mérsékelt lenne, a dollár szerepe a nemzetközi kereskedelem elszámolása során csökkenhet, ám a „pole” tartalékdeviza pozíciója várhatóan nem kerülne veszélybe. A dollár trónfosztása így várathatna még magára.

A Bretton Woods-i rendszer alapelveinek visszaállítása Kína részéről sokkal szigorúbb monetáris keretet jelentene, mint az előbb bemutatott, arany-támogatású modell. Ebben az architektúrában nagy valószínűséggel a Jüan-t rögzítenék az aranyhoz, míg a csatlakozó országok devizáit a CNY-hez. Azonban monetáris keretrendszert hamar elérhetné a Triffin-dilemma „árnyéka”. Vajon rendelkezik-e Kína elegendő aranytartalékkal ahhoz, hogy a gazdaság növekedésével, a monetáris oldal lépést tudjon tartani, bizalmatlansági válság kialakulása nélkül? Bár a BRICS+ országok jelentősen növelték aranytartalékaikat az elmúlt esztendőkben, együttvéve a globális aranykészlet kevesebb mint felét birtokolják, ahogy az ábra mutatja.

Emellett a globális déli államok többsége exportorientált, így a külkereskedelmi egyenlegek instabillá tehetnék a rendszert. Kína vajon képes-e rövid időn belül átvenni a világ déli felének végfogyasztói szerepét, és jelentős deficitet felhalmozni, ahogy azt az USA tette a második világháborút követően? Egy belső fogyasztásra épülő gazdaság irányába való elmozdulás lassú folyamat. Különösen Kína számára, hiszen a lakosság depresszív állapota az ingatlanvagyonuk jelentős értékvesztése következtében nehézzé teszi a gyors átállást. A kínai lakosság megtakarításának közel 70%-a ingatlanban volt, így az Evergrande ingatlanóriás csődjével induló ingatlanpiaci válság súlyosan csökkentette a háztartások vagyonát. Jelentős fiskális ösztönzés kellene ahhoz, hogy a lakosság kigyógyuljon a depresszív állapotából és pénztárcájuk a gazdaság húzóerejévé váljon.

A keleti Bretton Woods-i kísérlet hamar kudarcba fulladna, az arany elégtelen mennyisége és a reál oldal várható instabilitása végett. Ugyanakkor a globális piacokon komoly hullámokat kelthetne, ha az USA adósságának harmadik legnagyobb hitelezője eltűnne a finanszírozói oldalról. Az amerikai kötvények iránti kereslet jelentős visszaesése jelentősen megdrágíthatná az amúgy sem olcsó amerikai állam finanszírozását. Ennek ellenére az aranydeviza-rendszer főnix módjára történő újjászületésének valószínűsége a világ keleti felén továbbra is alacsony, de nem zárható ki teljes mértékben.

Az aranystandard rendszer jelenti a legnagyobb autonómiavesztést a három aranyhoz kötött rendszer közül. A rendszer keretei árfolyamstabilitást biztosítanak, így a független monetáris politikát nem teszi szükségessé. Ez a fajta autonómiavesztés különösen fájdalmas lehet az exportvezérelt déli országok számára. Egy devizafelértékelődéssel szemben a jegybank nem lenne képes hatékonyan fellépni, ami a hazai termékek versenyképességének romlásához vezethetne. A fejlett világhoz való felzárkózást a devizafelértékelődésen túl a rugalmatlan pénzkínálat is gátolná. Az arany kínálatának lassú ütemű bővülése korlátot szabhatna a gazdasági növekedésnek. Emellett a feltörekvő országok válságokkal szembeni ellenálló képessége is jelentősen csökkenhetne, a korlátozott anticiklikus gazdaságpolitikai mozgástér következtében. A rendszer így sem a felzárkózást, sem a gazdasági rezilienciát nem támogatná. A feltörekvő országok számára a monetáris rendszer az egyenlőtlenségek újratermelődéséhez vezethetne. Mindezeket figyelembe véve nem tűnik valószínűnek az aranystandard rendszer megvalósítása a világ keleti részén.

Az elmúlt években a médiában többször is felmerült, hogy a BRICS+ országok egy szupranacionális „klríringház” létrehozását tervezik. Bár az elképzelés távol áll Keynes Bretton-Woods-ban felvázolt terveitől, számos elemében emlékeztet az ICU-koncepcióra.

A konstrukció nem monetáris hatóságként működne, így nagy valószínűséggel a keynesi modellbe épített korrekciós mechanizmus sem lenne része a rendszernek. Az érintett országoknak nem áll érdekében ekkora autonómiával felruházni egy nemzetek feletti intézményt. A rendszer lényege az lenne, hogy a résztvevők a nyugati bankrendszert megkerülve közvetlenül számolnának el egymással egy Kína által fejlesztett platformon. A jegybankoknak – vagy az adott ország nemzetközi kereskedelmét lebonyolító intézménynek – egy-egy számlájuk lenne a klíringháznál, amelyen a tranzakciók elszámolásáért  az elszámolóház felelne.

Számos kérdés a klíringházzal kapcsolatban továbbra is nyitott. Ugyanakkor a technikai elszámolási hátterét több, Kína által fejlesztett projekt biztosíthatja. A kínai e-CNY, valamint az olyan projektek, mint az mBridge – amelyben Kína mellett az Egyesült Arab Emírségek, Thaiföld és Hongkong is részt vesz – már éles tesztek során bizonyították, hogy a határokon átnyúló fizetések új, a SWIFT-től független digitális platformokon is lebonyolíthatók. Ebben a rendszerben minden ország saját digitális valutáját használhatná. Az elszámolás azonban egy közös platformon történhet, amely gyors, olcsó, transzparens és szankcióálló tranzakciókat tenne lehetővé. Várhatóan azonban ebben a digitális elszámolási struktúrában Kína igyekezne a saját fizetőeszközét a rendszer alapjává tenni. Így bár nem egy dollárhoz hasonló szupervaluta veszélyeztetné a dollár hegemón szerepét, hanem egy regionális elszámolásban vezető deviza ülne fel egy kisebb trónra. Így a legnagyobb valószínűségű gyakorlati megvalósulása ennek a modellnek van, ami ugyan hullámokat vethet a globális pénzügyi piacokra, de nem mossa el teljesen azt.

Mindez egy olyan új pénzügyi architektúra irányába mutat, amelyben a globális kereskedelmet nem feltétlenül egyetlen tartalékdeviza mozgatja. Hanem egy bipoláris, egymás mellett párhuzamosan működő monetáris „óriásrendszer”. Bármelyik szcenárió valósul meg, komoly hosszútávú következményei lehetnek. Kétségtelen a legnagyobb csapást az amerikai adósságfinanszírozás szenvedné el, amely jelentősen megdrágulhatna. Az elmúlt évtizedekben folyamatosan növekvő amerikai államadósság, valamint az államadósság finanszírozásában Kínára való támaszkodás jelentős sérülékenységet okoz az Egyesült Államok számára Kínával szemben. Ha Kína nagy mennyiségben piacra dobja az amerikai államkötvényeket, az gyakorlatilag "pénzügyi atombombával" érne fel. A legsúlyosabb következmény azonban az állam működésének jelentős költségnövekedése lenne, amely egy Ferguson-i pillanatot idézhetne Amerika számára. Ahogy Niall Ferguson tanulmányában írja, bármely nagyhatalom, amely többet költ az államadósság kamatterheinek kifizetésére, mint a védelmi kiadásokra, kockáztatja nagyhatalmi státuszának elvesztését. Ezért az amerikai nagyhatalmi státusz is veszélybe kerülhetne. 

Horváth Gergő - portfolio manager

Az APELSO cégcsoport által üzemeltetett blog célja kizárólag tájékoztatási és oktatási célokat szolgál, és nem minősül befektetési tanácsnak vagy elemzésnek. Az APELSO blogok lehetőséget adnak munkatársainknak, hogy személyes érdeklődésükön és látásmódjukon keresztül bemutassák a wealth management és befektetések világa iránt érdeklődőknek az aktuális trendeket, piaci folyamatokat, történéseket. Az írásokban megjelenő információk gondosan összeállítottak, azonban nem garantálhatóak teljes pontosságukban vagy frissességükben. Az APELSO Blogon megjelenő írások kizárólag személyes véleményeket tükröznek, és nem tekinthetők befektetési ajánlásnak vagy döntési alapnak. Az olvasóknak javasoljuk, hogy minden befektetési döntésüket saját körülményeik és szakértelmük alapján alaposan mérlegeljék, és szükség esetén kérjenek szakmai tanácsot egy képzett tanácsadótól.