APELSO Blog

Az eljövendő múlt napjai

A gazdaságunkra – melyben napi szinten működünk – a legkevésbé sem jellemző az egyensúlyi állapot. Sokkal inkább egy folyamatosan változó rendszerről beszélhetünk – melyben a változások egymást erősítő hatásaként, fellendülések és visszaesések sorozatai váltogatják egymást. Rendszerelméletben az ilyen mechanizmusra csak visszacsatolási hurokként hivatkoznak.

A gazdaság természete a valós idejű gazdasági indikátorokat teszi szükségessé. Azonban az azonnaliság rendkívül nehézkes, hiszen a gazadasági adatok jellegükből fakadóan késleltetve érhetőek el. Így a legtöbb makroadat a gazdaság múltbéli állapotáról ad információt. Egy műholdnak a helyzetét jóval egyszerűbb meghatározni, mint az üzleti ciklusok aktuális helyzetét.

Az elmúlt időszakban a Hormuzi-szoros a világgazdaság epicentrumává vált. A globális olajszállítmányok közel ötöde halad át a szoroson, így a konfliktus kitörésével a szorosan áthaladó hajóforgalom összeomlása globálisan az infláció feléledését idézheti elő.

A tőkepiacokon hírvezérelt kereskedés zajlik, amelyben Amerika első emberének közösségimédia-fiókja az egyik fontos iránytűként szolgál. Nehéz egy ilyen környezetben akár egy nappal is előre tekinteni. Ugyanakkor a kérdés mindenkit érint, vajon egy, a 70-es évekhez hasonló energiakrízis előtt állunk?

Egy tankönyvi kínálati sokk egyre növekvő valószínűsége

Az IMF egyik blogbejegyzésében felhívja a figyelmet a közel-keleti krízis lehetséges hatásaira. A Nemzetközi Valutaalap három szcenáriót vázolt fel a világgazdasági kilátásokkal kapcsolatban. Az alapforgatókönyv szerint - mely a konfliktus gyors rendeződésével számol - a globális növekedés 3,1%-ra csökkenne, míg az infláció 4,4%-ra gyorsulna globálisan. A szorosban alakuló folyamatok következtében a referencia forgatókönyv megvalósulása egyre kevésbé tűnik reálisnak - a szoros szabad áthajózáshatósága mára már több mint két hónapja akadályozva van. Így az IMF egyre inkább a kedvezőtlenebb forgatókönyvvel kénytelen kalkulálni, mely 2,5%-os növekedéssel és 5,4%-ra gyorsuló inflációval számol. A három forgatókönyvet az első ábra szemlélteti.

forrás:https://www.imf.org/en/blogs/articles/2026/04/14/war-darkens-global-economic-outlook-and-reshapes-policy-priorities

A cikk rávilágít a 2022-es energiakrízis tanulságaira is. A gazdaságok jóval sérülékenyebb állapotban néznek szembe jelenleg a kínálati sokk hatásaival, így a monetáris és fiskális politikára jóval nagyobb koordináció és teher hárulhat.

A sokk nem egyformán fogja érinteni az országokat. A kevésbé fejlett és nettó szénhidrogén importőr országok fogják leginkább elszenvedni az elhúzódni látszó konfliktus hatásait. Ugyanakkor a világgazdaság alakulása szempontjából az egyik legfontosabb kérdés, hogy Amerikát, mint a világgazdaság végfogyasztóját miként érintheti egy esetlegesen elhúzódó konfliktus okozta kínálati sokk.

Amit az aggregátum eltakar: A kettészakadt Amerika

Az Amerikai Egyesült államok bruttó hazai termékének közel 70%-át a fogyasztói kiadások adják. Az amerikai fogyasztás azonban nem áll meg az amerikai határokon. A második világháborút követő időszak leegyszerűsítve az amerikaiak fogyasztásán alapult. Így a világgazdaság szempontjából sem mellékes az amerikai háztartások költekezésének alakulása. A jelenlegi adatokból az látszik, hogy bár az amerikaiak idén kevesebbet költenek, de fogyasztási kiadásaik továbbra is stabilnak mondhatók.

Az aggregált kiadások mögött azonban egy kétsebességes Amerika húzódik meg. A jövedelmi csoportok legfelső decilise a fogyasztás közel 50%-áért felel. Míg a társadalom maradék része az aggregált kiadások másik felét teszik ki.

forrás: https://www.oaktreecapital.com/insights/insight-commentary/market-commentary/dispersion

Ez példa nélküli az amerikai történelemben. Azonban a gazdaság szempontjából lehet hozadéka: a vagyonosabb réteg fogyasztása jóval kevésbé ciklikus, ami jóval ellenállóbbá teheti az amerikai gazdaságot a sokkokkal szemben.

Ugyankkor az aggregált kiadások statiszikája önmagában elrejtheti a kettészakadt amerikai társadalom szegényebb rétegének sérülékenységét. A szegényebb rétegek fogyasztása alapvetően hitelvezérelt, így a tőkepiacok szárnyalása kevésbé támogatja ezt a jövedelmi csoportot. A pénzügyi kondíciók, különösképpen a kamatcsatorna alakulása jelentős hatással van a kiadásaikra.

A Lighthouse Macro elemzése a fogyasztási ciklust három részre tagolja. Az első szakasz a megtakarítások leépülése: a jövedelemnövekedés lassul, de a költési szokások stabilan alakulnak, ezért a háztartások a tartalékiakhoz nyúlnak. A második szakasz a hitellel való helyettesítés: a tartalék elfogy, helyét a hitel veszi át. A harmadik szakasz a költés összeomlása: a hitel elapad vagy megfizethetetlenné válik, és a fogyasztási adatok végül megfordulnak.

Az elemzés rávilágít arra is, hogy a K-alakú szétválás nem csak a fogyasztásban figyelhető meg, hanem a megtakarításokon is tetten érhető. Ahogy az ábra is mutatja, az átlagot jelentősen felfelé húzza a gazdagok jelentős megtakarítási többlete, míg a közép és alsó osztály megtakarításai elapadtak. Az alacsonyabb jövedelmű háztartások így a fogyasztási ciklus második szakaszába léptek. Ez kiszolgáltatottá teszi ezt a jövedelmi csoportot a sokkokkal szemben.

Forrás:https://research.lighthousemacro.com/p/two-economies

Az amerikai növekedés jelenleg beruházás vezérelt

Ugyan az amerikai fogyaztás egyelőre stabilnak mondható, kulcsfontosságú látni, hogy a jelenlegi amerikai növekedést nem elsősorban a fogyasztás hajtja. Az amerikai növekedés motorja mostanra a beruházási kiadások váltak, ahogy az ábra is mutatja.

forrás: TheDailyShot.com

Több száz milliárd dollárnyi tőkeköltekezés figyelhető meg az AI-hoz kötődő szektorokban. Az Amerikai Gazdasági Elemzési hivatal (BEA) által februárban publikált nemzetközi kereskedelmi adatok arról árulkodnak, hogy az importált termékek növekményéért nagyrészt a technológiai szektorhoz kapcsolódó számítógépek, számítógép-kiegészítők és félvezetők beszerzése felel. Ez annak a következménye, hogy az amerikai vállalatok millárdos összegű beruházásokat hajtanak végre a technológiai szektorban.

Az első negyedéves jelentési szezon adatai is azt mutatják, hogy a legnagyobb technológiai cégek tovább növelik beruházási kiadásaikat Amerikában az év hátralévő részében. Márpedig ez azt jelenti, hogy a beruházási ciklus jelenleg részben levált a fogyasztási ciklusról, dinamikáját egyre inkább az AI-szektorhoz kapcsolódó várakozások fűtik. A struktúrális capex-boom és az egyelőre stabil fogyasztási kiadások a növekedésre gyakorolt pozitív hatása végigkísérheti az idei év hátrelévő részét.

Azonban az aggodalmakra is fel kell hívni a figyelmet. Nagyon erős koncentráció figyelhető meg a beruházások körül, ami így nem egy széles piaci folyamatra utal. A fokozott beruházási verseny a szabad pénzáramokból történő finanszírozást teszi egyre nehezebbé, ami a tőkeáttétel növekedését eredményezi. A tőkeáttétel növekedése a megtérülési kockázatot növelheti. Így a jövőben, a várakozásokhoz képest gyengébben sikerülő negyedéves eredmény komoly átárazási kockázatot hordozhat magával. Ami ha jelentős mértékű, mind a jövőbeli beruházások, mind a fogyasztási kiadásokra negatívan hathat.

A mostani beruházási boomot kontextusba helyezve, GDP-arányosan elmarad a korábbi nagy capex-ciklusoktól, ahogy az ábráról is leolvasható.

forrás: TheDailyShot.com

Összességében a pozitív hátszél az év második felében is fennmaradhat, ami korrekt növekedést projektál. Azonban a munkaerőpiaci folyamatokra is érdemes folyamatosan figyelni.

Munkaerőpiac: Mit mutatnak a Sahm-ok?

Ne feledjük, a gazdaság egy komplex, visszacsatolásokra épülő rendszer.

Történelem során a munkanélküliségi ráta jelentős romlása és a recesszió, statisztikusok által meghatározott hivatalos kezdeti időpontja nem esett egybe. Emiatt a valós idejű makrogazdasági mutatók igénye folyamatosan nőtt a történelem során.

Claudi Sahm munkássága megkerülhetetlen a munkaerőpiac valós idejű tárgyalása során. A róla elnevezett szabály a történelem során jópárszor jelezte valós időben az üzleti ciklus fordulását. Ahogy az ábra is mutatja, a Sahm-szabály szerint jelenleg nem beszélhetünk az üzleti ciklus fordulásáról.

Forrás: Saját szerkesztés Bloomberg adatai alapján

Azonban a szabály értelmezése korlátokkal bír. A Sahm-szabály a munkaerőpiac inaktív szegmensének statisztikai átsorolására érzékeny mutató, ami így nem tudja a „jó” és „rossz” munkanélküliséget megkülönböztetni egymástól. Ezért a mutatóval érdemes párhuzamosan a munkanélküli segélykérelmek alakulását is nyomon követni, ami az üzleti ciklusok fordulásának szintén egy jó előrejelző mutatója. A Sahm-szabályhoz hasonlóan a segélykérelmek alakulása is gazdaság stabilitásról tanuskodik.

Forrás: TheDailyShot.com

A munkanélküli segélykérelmek és a Sahm-szabály egyelőre nem ad recessziós jelzést. Azonban ha a Beveridge-görbére tekintünk – amely a munkanélküliségi ráta és a betöltetlen álláshelyek aránya közötti negatív kapcsolatot mutatja – árnyaltabb kép rajzolódik ki. Jelenleg a Beveridge-görbe töréspontján áll a munkaerőpiac. Ami egy olyan ciklusfázist jelent, ahol a további hűlés már nem lineáris alkalmazkodást, hanem gyorsuló romlási dinamikát eredményezhet.

Forrás: TheDailyShot.com

A munkaerőpiac jelenleg stabil, de egy törékenyebb fázisba lépett, amelyet az inflációs nyomás tovább ronthat.

Big Beautiful Bill(flation)

Az infláció felfutása késleltetve jelentkezik. Az árak rugalmatlansága miatt akár hónapokat is igénybe vehet, míg a másodkörös hatás láthatóvá válik. A piac csak részben árazza ezt a kockázatot, a piaci szereplők egyelőre inkább átnéznek ezen. Kérdés igazuk lesz-e.

A termelői árak alakulása még a közel-keleti konfliktus kirobbanása előtt növekedést mutatott Amerikában. A Hormuszi-szoros blokád alá vétele a folyamatot csak felerősítheti. A szorosban ragadt és egyelőre kieső szállítmányokat az ázsiai országoknak más piacokról kellhet beszerezni, ami más nyersanyagpiacokat is nyomás alá helyezhet. Bár a legtöbb figyelmet az olajár alakulása kapja, más vegyipari alapanyag szűkössége is az inflációs nyomást erősítheti. A szoros hajóforgalmának és így a szállítási kapacitások normalizálódása még egy esetleges békemegállapodás ellenére sem várható rövid távon. Nem beszélve az öböl energetikai infrastuktúrát érő támadásokat, melyek pótlása költséges és időigényes. Így a kínálati korlátok még egy ideig velünk maradhatnak.

A kínálati sokk másodkörös hatása egy stabil, de megosztott amerikai társadalmat érinthet. A Financial Times egyik korábbi cikke rámutat arra, hogy a valós és az érzékelt infláció több százalékpontos eltérést mutathat a jövedelmi csoportok között, ahogy az ábra is mutatja. Az energiaáremelkedés kiszoríthatja az alacsonyabb jövedelmi csoport nem alapvető fogyasztási kiadásait. Ez tovább mélyítheti a fogyasztási különbségeket, mely az aggregált kiadások további romlását vetítheti előre.

Forrás: https://www.ft.com/content/35daf515-71bf-4de0-bc79-959a2d93ba71?utm

Ezzel párhuzamosan az OBBBA keretében nyújtott adóvisszatérítések rövidtávon tompíthatják az energiaárak emelkedését. Az adóvisszatérítések mértéke közel több mint 10%-kal magasabb, mint a tavaly esztendőben tapasztaltak. Így a lakosság a sokkal szembeni ellenállóképessége erősebbnek bizonyulhat. Ideiglenesen.

forrás: TheDailyShot.com

Amint elfogy az adótámogatás keretében a lakossághoz visszajuttatot direkt kifizetés, az alsó jövedelmi csoportok a ciklus harmadik szakaszába léphetnek.

Miért nem a 70-es évek ismétlődése?

Sokkok esetén hajlamosak vagyunk abba a hibába esni, hogy akarva-akaratlanul is történelmi analógiákat keressünk az adott helyzetre. Most sincs ez máskép. Azonban három lényeges különbség van a 70-es évek mintáival szemben. Az első, hogy Amerika a 70-es évekkel ellentétben már nettó szénhidrogén exportőr. Második a 70-es évekig fősodrású közgazdaságtani gondolkodásban bekövetkezettt paradigmaváltás, melynek a kiinduló pontja Robert Lucas, amerikai közgazdász nevéhez köthető Lucas-kritika volt.

Harmadik és talán leglényegesebb különbség a globális energiamixben bekövetkező változás. A jelenkor már egyre kevésbé támaszkodik szénhidrogénekre, bár még mindig jelentős a kitettségük. Azonban a tendencia abba az irányba mutat, hogy zöldenergia felé történő elmozdulás fokozatosan kiszorítja a globális energiamixben a szenhidrogének arányát, ahogy az ábra is mutatja. Így a kínálati sokkok globális hatása is eliminálódik fokozatosan.

forrás: https://www.imf.org/en/blogs/articles/2026/04/14/war-darkens-global-economic-outlook-and-reshapes-policy-priorities

Noha más vízeken evezünk, mint a 70-es években, az árnyomás érdemi kockázatot jelent, még ha annak mértéke egyelőre jóval a 70-es években tapasztalt szint alatt is marad.

Konklúzió

Az amerikai gazdaság jelenleg stabilnak mondható. Ez két tényezőre vezethető vissza: egy még stabilnak mondható lakossági költekezésre és a struktúrális beruházási (AI-kapcsolt) kiadásnak.

A geopolitikai tényezők ugyanakkor a kockázatok tartósságára utalnak, ahogy az IMF cikke is utal rá. A közel-keleti konfliktus gyors rendeződése nem valószínű, ami a Hormuzi-szoros tartós korlátozott működésén keresztül egy elhúzódó energiapiaci sokk esélyét növelheti.

Amennyiben az amerikai alapkamat idén változatlan marad, az infláció emelkedése a reálkamatok csökkenésén keresztül implicit lazításnak tekinthető. Ezzel párhuzamosan a munkaerőpiac és a fogyasztás stabil maradhat, míg a beruházási kiadások fokozatosan nőhetnek az évben.

Egy ilyen környezet inkább inflációs, mint recessziós kockázatot hordoz magával. Ez támogathatja az amerikai részvénypiacot, míg a kötvénypiacot nyomás alá helyezheti az év hátrelévő részében.

A hagyományos nézet szerint „az infláció mindig és mindenhol monetáris jelenség”. Ezt ma talán így lehetne kiegészíteni:

Amerikában az infláció már prezidenciális jelenség is.

Horváth Gergő - portfolio manager

Az APELSO cégcsoport által üzemeltetett blog célja kizárólag tájékoztatási és oktatási célokat szolgál, és nem minősül befektetési tanácsnak vagy elemzésnek. Az APELSO blogok lehetőséget adnak munkatársainknak, hogy személyes érdeklődésükön és látásmódjukon keresztül bemutassák a wealth management és befektetések világa iránt érdeklődőknek az aktuális trendeket, piaci folyamatokat, történéseket. Az írásokban megjelenő információk gondosan összeállítottak, azonban nem garantálhatóak teljes pontosságukban vagy frissességükben. Az APELSO Blogon megjelenő írások kizárólag személyes véleményeket tükröznek, és nem tekinthetők befektetési ajánlásnak vagy döntési alapnak. Az olvasóknak javasoljuk, hogy minden befektetési döntésüket saját körülményeik és szakértelmük alapján alaposan mérlegeljék, és szükség esetén kérjenek szakmai tanácsot egy képzett tanácsadótól.